年初以來，黃金價格大幅上漲，英國脫歐以來，上漲進一步加劇。

　　國內(nèi)分析師看多黃金的主要邏輯是“滯脹”，有意思的是，隨著“滯脹”不斷被證偽，黃金價格卻一路飆升。

　　在本文中，我們將提出黃金的分析框架，理順2016年1月以來黃金價格上漲的真實邏輯，論證2016年黃金價格上漲與“滯脹”毫無關(guān)系。

　　我們在7月初的報告《股市鐵底論三：黃金是坑，債是陷阱》中提出，黃金價格已經(jīng)超漲，未來黃金價格將大幅下跌。站在現(xiàn)在的時點上，幾乎所有因素均利空黃金，黃金大跌不可避免。

　　一、黃金價格的分析框架

　　黃金是一種特殊的資產(chǎn)：

　　首先，黃金兼具金融屬性和實物屬性，但其定價取決于金融屬性。黃金既有投資、投機的作用，也有制作黃金飾品的使用價值；但是，從“華爾街VS中國大媽”的經(jīng)典戰(zhàn)役不難看出，實體黃金需求上升遠遠比不過金融市場賣空黃金。從定價的角度，黃金本質(zhì)上是一種金融產(chǎn)品。

　　其次，黃金是未來股利、票息收入為零的金融資產(chǎn)，這與股票、債券等金融資產(chǎn)完全不同。投資黃金獲取收益有兩種方式：一是未來黃金價格上漲，獲取買賣價差或者資本利得；另一種是投資其他資產(chǎn)收益率為負時，黃金的保值屬性使其具有相對投資價值。

　　再次，黃金價格是以美元計價為基礎(chǔ)。盡管也有人民幣計價的黃金，但是主導黃金價格走勢的是美元計價黃金，紐交所（COMEX）黃金是全球黃金的基準。

　　最后，黃金是避險資產(chǎn)。黃金的避險功能由來已久，在古代就有“盛世古董，亂世黃金”的說法，到現(xiàn)代黃金盡管不再是絕對的硬通貨，但是相對其他資產(chǎn)而言，避險優(yōu)勢仍然存在。此外，市場已經(jīng)形成了交易習慣、約定俗成，一旦出現(xiàn)風險事件大家都買黃金、黃金價格就會上漲，黃金的避險屬性可以通過預期來自我實現(xiàn)。

　　從上述黃金的特征中，我們可以提煉出黃金價格的分析框架：

　　第一，黃金價格與實際利率負相關(guān)�；�于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），黃金在未來只有一筆現(xiàn)金流，即賣出黃金獲得的現(xiàn)金流。在假定未來黃金價格一定的情況下，折現(xiàn)率（實際利率）越低，現(xiàn)在的黃金價格越高。因此，黃金價格與實際利率負相關(guān)。實際利率可以用名義利率減去CPI，但是使用通脹掛鉤債券收益率更為便捷和有效。

圖1 實際利率與黃金價格負相關(guān)

　　第二，黃金價格與美元指數(shù)負相關(guān)。美元是黃金計價的基礎(chǔ)，計價貨幣升值意味著黃金價格貶值，因此黃金價格與美元指數(shù)負相關(guān)。

　　圖2 美元指數(shù)與黃金價格負相關(guān)

　　第三，黃金價格與避險情緒正相關(guān)。由于黃金具有避險屬性，避險資產(chǎn)意味著，全球經(jīng)濟越穩(wěn)定、經(jīng)濟增速越高，則黃金價格越低；而風險事件則是黃金的朋友。

　　二、2016年黃金上漲與“滯脹”無關(guān)

　　2016年初以來，國內(nèi)開始有“看多黃金”的觀點，其主要理由是“滯脹”。理論上講，“滯脹”確實會導致黃金價格上漲，70年代末的全球滯脹時期，黃金表現(xiàn)也確實亮眼，但2016年至今的黃金價格上漲是因為“滯脹”嗎？

　　“滯脹”會導致黃金上漲，但黃金上漲并不一定是因為“滯脹”。我們可以進一步論證，2016年以來的黃金上漲與“滯脹”毫無關(guān)系。主要理由是：

　　第一，“滯脹論”主要針對的是中國經(jīng)濟，而黃金定價與中國幾乎沒有關(guān)系。2016年全球主要經(jīng)濟體的依然以通縮為主，美國距離2%的通脹目標尚遠，歐洲、日本則根本就是通縮。“滯脹論”主要講的是中國經(jīng)濟，而黃金卻是全球或者美國定價，中國是否“滯脹”與黃金是否上漲根本毫無關(guān)系。

　　第二，“滯脹論”是個偽命題，現(xiàn)在“滯脹”已經(jīng)徹底被市場拋棄。我們先后寫了《杞人憂天！駁危言聳聽的中國“滯脹論“ 》、《再駁危言聳聽“滯脹論”—貨幣超發(fā)與滯脹的血親關(guān)系靠譜嗎？》、《讓人吃驚的貨幣超發(fā)與高通脹關(guān)系真相！》反駁“滯脹論”，數(shù)據(jù)也確實如此，中國CPI同比已經(jīng)由2月高點2.3%下降至6月1.9%，到7月已經(jīng)再也沒有人提“滯脹”。

　　第三，2016年美國、中國CPI均為震蕩下行，黃金價格卻一路飆升，直接證偽“滯脹導致黃金上漲”。從數(shù)據(jù)上看，2016年黃金價格與通脹毫無關(guān)系，更不要說與“滯脹”。

　　圖3 美國、中國CPI均下行，黃金價格反而上漲

　　將黃金價格上漲的原因歸結(jié)于“滯脹”，未免過于張冠李戴。黃金價格確實漲了，但是不能漲的不明不白。搞清楚黃金上漲的邏輯是必要的，誰也不能保證下一次依然有好運氣。

　　三、2016年黃金到底為何上漲？

　　根據(jù)我們在本文第一部分提出的分析框架，黃金價格主要取決于三個因素：實際利率、美元指數(shù)、避險情緒。其中，實際利率等于名義利率減去通脹，因此：

　　黃金價格的決定因素可以進一步拆解成四因素：名義利率、通脹、美元指數(shù)、避險情緒。

　　巧合的是，此輪黃金上漲與四因素之中的三個因素（名義利率、美元指數(shù)、避險情緒）均有關(guān)，而僅僅與通脹這一個因素無關(guān)。

　　第一，黃金價格上漲與名義利率下降有關(guān)。由第一部分中通脹掛鉤國債收益率與黃金價格的關(guān)系圖中可以看到，2016年以來實際利率大幅下降，是導致黃金價格上漲的最主要原因。

　　進一步分析，2016年以來美國通脹穩(wěn)中有降，因此并非通脹上升導致實際利率下降，而是名義利率下降導致實際利率下降。

　　2016年1月開始，美國國債收益率大幅下降，5年期國債收益率由1.7%大幅下降至1.2%，是導致美國實際利率下降的主要原因。

　　圖4 美國名義利率下降是黃金價格上漲的主因

　　第二，黃金價格上漲與美元指數(shù)下降有關(guān)。2016年1-6月，美元指數(shù)見頂回落，同期美元指數(shù)大幅上漲。當然，7月美元指數(shù)與黃金價格齊漲，表明7月黃金價格并非美元指數(shù)主導。

　　圖5 美元指數(shù)下降助漲黃金

　　第三，6月底英國脫歐之后，避險情緒主導黃金市場。美元與黃金同為避險資產(chǎn)，這是7月美元與黃金價格齊漲的原因。

　　綜上所述，2016年以來黃金價格上漲受四因素中的三因素影響：名義利率、美元指數(shù)、避險情緒；

　　這一輪黃金價格上漲與通脹毫無關(guān)系，與“滯脹”更是風馬牛不相及。

　　四、我們?yōu)楹握J為“黃金是坑”？

　　我們7月13日提出“黃金是坑”，認為避險情緒高峰已過，全球風險偏好正在回升，判斷黃金價格將大概率下跌。

　　站在現(xiàn)在的時點上，根據(jù)我們提出的分析框架，我們可以看到所有因素均利空黃金。

　　第一，名義利率上行利空黃金，美債高估值下收益率上行空間仍大。7月5日至今美國10年期國債收益率已經(jīng)上行幅度已達20BP；更嚴重的是，目前1.6%的美國十年期國債收益率已經(jīng)接近2008年金融危機以來最低點，在美國加息周期背景下明顯估值過高，未來名義利率繼續(xù)上行概率很大。

　　第二，全球央行放水預期將落空。英國方面，降息預期依然落空；美國方面，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，包括房地產(chǎn)數(shù)據(jù)、零售數(shù)據(jù)、核心CPI、企業(yè)盈利數(shù)據(jù)等，美國加息預期重燃，最新美國利率期貨隱含的2016年美聯(lián)儲加息預期已經(jīng)超過50%。

　　第三，避險情緒高潮已過。英國脫歐對全球經(jīng)濟確實存在沖擊，但其影響非常有限。一個簡單的解釋是，英國與歐盟的關(guān)系最差也是世界貿(mào)易組織體系下的經(jīng)貿(mào)合作，同時雙方資本賬戶均高度開放，并不存在英國與歐盟進行貿(mào)易戰(zhàn)或者經(jīng)濟戰(zhàn)的可能。綜觀全球經(jīng)濟史，導致經(jīng)濟危機的原因只有一個——債務危機，而英國脫歐與債務危機的關(guān)聯(lián)極小。前期市場因英國脫歐導致的避險情緒本就過高，隨著避險情緒消退，黃金價格將回落。

　　第四，全球風險偏好上升。英國脫歐公投事件以來，美國、英國、中國股指均已全面超過脫歐之前，德國、法國股指也已經(jīng)脫歐之前。從VIX指數(shù)看，目前已經(jīng)處于2015年8月以來最低點，表明風險偏好已經(jīng)很強。

　　第五，美元指數(shù)上行壓制黃金。盡管避險情緒主導市場時期，美元指數(shù)和黃金價格可以同漲，但是避險情緒結(jié)束之后，黃金必將受制于強勢美元。近期，一方面避險情緒高潮已過，另一方面美聯(lián)儲加息預期增長美元繼續(xù)走強，明顯利空黃金。

　　第六，通脹對黃金最多是中性，而絕不會利好。我們無法判斷美國通脹未來是上還是下，但是無論上還是下均不會利好黃金。如果美國通脹上行，則加息預期將進一步增強，即使美國實際利率不變，美元走強也將進一步走強，利空黃金；如果美國通脹下降，則實際利率上升，同樣利空黃金。美國通脹對黃金最多是中性，而絕不會利好。

　　綜上所述，幾乎所有因素均利空黃金，因此我們繼續(xù)看空黃金，堅持認為“黃金是坑”。

　　總結(jié)全文，我們的核心觀點是：

　　1、黃金價格的分析框架：黃金價格與實際利率負相關(guān)、黃金價格與美元指數(shù)負相關(guān)、黃金價格與避險情緒正相關(guān)。黃金價格具體可以拆解成四因素：名義利率、通脹、美元指數(shù)、避險情緒。

　　2、2016年以來，黃金價格上漲受四因素中的三因素影響，而獨與通脹或滯脹無關(guān)。2016年以來，名義利率下降、美元指數(shù)見頂、避險情緒高漲三因素是黃金價格上漲的原因；此輪黃金上漲與通脹毫無關(guān)系，與“滯脹”更是風馬牛不相及。

　　3、維持“黃金是坑”觀點不變，繼續(xù)看空黃金。站在現(xiàn)在的時點上，幾乎所有因素均利空黃金：美國名義利率已經(jīng)開始上行，且未來上行空間仍大；全球央行放水預期落空，美國加息預期重燃；美元指數(shù)繼續(xù)走強壓制黃金；全球避險情緒高潮已過，風險偏好快速提升。