2016年9月9日，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇“黑色星期五”，納斯達(dá)克大跌2.5%，為3個(gè)月最大單日跌幅，布倫特原油大跌4.2%，為2個(gè)月最大單日跌幅。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)代表VIX指數(shù)上升40%至17.5，為英國(guó)脫歐公投以來(lái)最高值。
全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一片恐慌，投資者應(yīng)該怎么辦呢？估計(jì)大家的第一反應(yīng)是：買黃金避險(xiǎn)！但我們看看黃金的走勢(shì)：9月9日COMEX黃金大跌0.7%，COMEX白銀大跌2.8%，為一個(gè)月以來(lái)最大跌幅。
避險(xiǎn)資產(chǎn)沒(méi)有避險(xiǎn)作用，小伙伴們都驚呆了！事實(shí)上，2008年以來(lái)，黃金早已不再是所謂“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，相反，黃金與原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)高度趨同。黃金與原油相似，最主要的影響因素只有兩個(gè)：一是對(duì)全球特別是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松預(yù)期，二是美元指數(shù)。
需要提及的是，2016年以來(lái)黃金的大幅上漲與上半年熱炒的“滯脹”風(fēng)馬牛不相及，在我們關(guān)于黃金的上一篇專題文章《“黃金大坑”之一：“滯脹保值”不靠譜，請(qǐng)遠(yuǎn)離“黃金大坑”！》（鄧海清，陳曦）中已經(jīng)詳細(xì)論述。
此次風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)共同調(diào)整，與市場(chǎng)對(duì)全球央行預(yù)期變化有關(guān)。全球央行收緊的險(xiǎn)是黃金等“避險(xiǎn)資產(chǎn)”無(wú)法規(guī)避的。另外需要注意的是，9月加不加息沒(méi)那么重要，關(guān)鍵看12月以及更長(zhǎng)時(shí)間。換句話說(shuō)，即使美聯(lián)儲(chǔ)9月不加息，“黃金是坑”的結(jié)論仍然不會(huì)變。
黃金還是“避險(xiǎn)資產(chǎn)”嗎？
黃金自古以來(lái)就是全球通用的避險(xiǎn)資產(chǎn)，俗話說(shuō)得好：“盛世藏古董，亂世買黃金”。黃金之所以能夠充當(dāng)避險(xiǎn)資產(chǎn)、經(jīng)久不衰，主要因?yàn)辄S金能橫跨國(guó)家、縱跨朝代，是不折不扣的硬通貨。其他資產(chǎn)無(wú)論是古董，還是貨幣，只要換一個(gè)國(guó)家、換一個(gè)朝代，可能由于偏好的變化、法幣的變化，導(dǎo)致一文不值。
到了現(xiàn)代，黃金延續(xù)了其避險(xiǎn)屬性。除伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)之外，絕大多數(shù)戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期黃金價(jià)格均出現(xiàn)了上漲。98年亞洲金融危機(jī)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)前期和后期、2011年歐債危機(jī)等時(shí)期，黃金價(jià)格也出現(xiàn)了明顯上漲。
根據(jù)前面的描述，黃金確實(shí)有避險(xiǎn)屬性，但避險(xiǎn)情緒是黃金的根本決定因素嗎？最簡(jiǎn)單的反例是，避險(xiǎn)情緒的代表指標(biāo)VIX指數(shù)與黃金價(jià)格的相關(guān)性幾乎為零。也就是說(shuō)，除了幾次重大的風(fēng)險(xiǎn)事件特例之外，黃金價(jià)格與避險(xiǎn)情緒并無(wú)什么關(guān)聯(lián)。
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| 圖1 黃金與VIX指數(shù)幾乎沒(méi)有相關(guān)性 |
更有意思的是，2008年以來(lái)，黃金與原油的走勢(shì)高度趨同。2009-2011年，黃金與原油一同上漲；2012-2015年，黃金與原油異同下跌；2016年以來(lái)，黃金與原油一同上漲。
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| 圖2 黃金與原油同漲同跌 |
黃金作為“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的代表，為何會(huì)與“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的代表原油走勢(shì)趨同呢？答案是，兩者趨勢(shì)的決定因素是相同的，都取決于貨幣寬松程度和美元指數(shù)。其中，貨幣寬松程度與長(zhǎng)期實(shí)際利率基本等價(jià)，即貨幣寬松程度越高，長(zhǎng)期實(shí)際利率越低。
2009-2011年，全球央行大放水，貨幣寬松導(dǎo)致黃金和原油均大漲；2012-2015年，美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行貨幣政策分化，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始退出QE、加息，而歐央行走入負(fù)利率，美元指數(shù)走強(qiáng)，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的黃金和原油大跌；2016年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息強(qiáng)硬態(tài)度調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松預(yù)期增強(qiáng)，導(dǎo)致美元指數(shù)走弱，長(zhǎng)期利率和美元指數(shù)共同導(dǎo)致黃金和原油上漲。
再回到前面的風(fēng)險(xiǎn)事件，全球央行的慣例是，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)措施都是放水，因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)事件，除“避險(xiǎn)→黃金漲”這一簡(jiǎn)單邏輯外，還存在一個(gè)更重要的邏輯：“避險(xiǎn)→貨幣寬松→黃金漲”。
換句話說(shuō)，黃金能避的險(xiǎn)是什么？對(duì)于全球央行貨幣寬松的險(xiǎn)，黃金確實(shí)能避；但是對(duì)于全球央行緊縮的險(xiǎn)，黃金避不了。
對(duì)于此次全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，正是由于全球央行貨幣政策拐點(diǎn)預(yù)期導(dǎo)致的，市場(chǎng)對(duì)全球央行共同放水的預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)槿蜓胄泄餐站o，這種險(xiǎn)黃金是避不了的，所謂“避險(xiǎn)資產(chǎn)”會(huì)與“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”一同下跌。
全球央行貨幣政策拐點(diǎn)？
2008年金融危機(jī)以來(lái)，貨幣寬松是全球“保增長(zhǎng)”的最主要武器。不同渠道統(tǒng)計(jì)略有差異，但基本結(jié)論相近：2008年至2016年全球央行降息次數(shù)超過(guò)660次，平均每3個(gè)交易日降息1次。
除降息頻率創(chuàng)有史以來(lái)最高之外，貨幣寬松的方式更是花樣百出。量化寬松（QE）早已不再是日本的專利，美國(guó)、歐盟、英國(guó)等國(guó)先后實(shí)施了量化寬松；安倍晉三上臺(tái)之后，量化寬松的創(chuàng)始國(guó)日本更是將QE發(fā)展成QQE；“負(fù)利率”也由經(jīng)濟(jì)學(xué)的假想情境進(jìn)入現(xiàn)實(shí)，瑞典、瑞士、丹麥、歐元區(qū)、日本等國(guó)先后實(shí)行負(fù)利率。
全球央行的一致放水，導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松的“依賴癥”，同時(shí)導(dǎo)致了三個(gè)嚴(yán)重的后果：1、資產(chǎn)價(jià)格上漲或泡沫，2、杠桿率不降反升，3、貧富分化加劇和“反全球化”思潮興起。
資產(chǎn)價(jià)格上漲或泡沫：盡管全球經(jīng)濟(jì)比金融危機(jī)前差遠(yuǎn)了，但是全球股市已經(jīng)普遍超過(guò)了金融危機(jī)之前，債市的全球性擁擠交易就更嚴(yán)重了。
杠桿率不降反升：在國(guó)內(nèi)外一致指責(zé)中國(guó)高杠桿的同時(shí)，我們看看美國(guó)是什么情況。不要用M2/GDP這種奇怪的存量/流量指標(biāo)，我們用最簡(jiǎn)單的資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債/資產(chǎn)）來(lái)看，美國(guó)國(guó)家和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)金融危機(jī)前，美國(guó)全部企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率更是超過(guò)100%，意味著美國(guó)所有企業(yè)整體上看已經(jīng)破產(chǎn)。
貧富分化加劇和“反全球化”思潮興起：貨幣寬松導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格上升，且金融資產(chǎn)的上升幅度遠(yuǎn)高于工資增速。從數(shù)據(jù)上看，美國(guó)高收入家庭收入增速高，低收入家庭收入增速低，金融危機(jī)之后低收入家庭增速幾乎為零。貧富分化的加劇，直接導(dǎo)致全球政治和外交不穩(wěn)定，這是“反全球化”和“孤立主義”興起的根本原因。
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| 圖3 美國(guó)國(guó)家和企業(yè)杠桿率 |
最麻煩的是，貨幣寬松已經(jīng)到了盡頭，因?yàn)樨?fù)利率是有限的。即使貨幣寬松用到現(xiàn)在這種程度，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲弱，反而出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫和高杠桿率，這為下一次危機(jī)埋下了伏筆。
2008年危機(jī)可以用貨幣寬松應(yīng)對(duì)，在貨幣寬松已經(jīng)到了極限的今天，下一次危機(jī)該怎么辦？
這可能是全球央行不得不面對(duì)的問(wèn)題，全球央行可能需要接受全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，減少貨幣政策寬松力度，為下一次危機(jī)預(yù)留空間。
在G20杭州峰會(huì)上，對(duì)于貨幣寬松進(jìn)行有意弱化，強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策，突出結(jié)構(gòu)性改革，這也是唯一的正確方向。在這種情況下，市場(chǎng)產(chǎn)生全球央行貨幣政策方向調(diào)整的預(yù)期也就不奇怪了。
美國(guó)9月加不加息重要嗎？
9月9日全球風(fēng)險(xiǎn)大跌，但是看美國(guó)利率期貨對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，9月加息概率僅為24%。經(jīng)過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)多位高官鷹派言論之后，市場(chǎng)仍然不認(rèn)為美國(guó)9月會(huì)加息，主要因?yàn)槊绹?guó)8月的PMI和非農(nóng)太差了。8月美國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別下降3個(gè)點(diǎn)和4個(gè)點(diǎn)至49.4和51.4，非制造業(yè)PMI更是創(chuàng)2年來(lái)最低值。非農(nóng)數(shù)據(jù)方面，8月非農(nóng)僅為15萬(wàn)，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。
近兩年，美國(guó)的數(shù)據(jù)一直是時(shí)好時(shí)壞，即使8月數(shù)據(jù)太差導(dǎo)致9月不加息，但這重要嗎？我們認(rèn)為，更需要關(guān)注的是12月。如果9-11月數(shù)據(jù)能夠證明美國(guó)經(jīng)濟(jì)不是差的離譜，那么12月的加息才是最可怕的。
根據(jù)美國(guó)利率期貨的數(shù)據(jù)，目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息至少一次的預(yù)期已經(jīng)達(dá)到60%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)達(dá)到三個(gè)月以來(lái)最高。即使美聯(lián)儲(chǔ)9月不加息，只要美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息，則足以證明美聯(lián)儲(chǔ)的收緊意圖，對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的壓力都將空前巨大。
盡管市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)12月加息的預(yù)期在增強(qiáng)，但是若美國(guó)12月真的加息，仍然是超市場(chǎng)預(yù)期的，包括黃金在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將一同大跌。這是因?yàn)�，市�?chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)12月不加息的預(yù)期仍然有40%，美聯(lián)儲(chǔ)真的加息將超出這40%的預(yù)測(cè)，這將極大的影響各類資產(chǎn)價(jià)格。
正如前面所述，黃金能避的是貨幣寬松的險(xiǎn)，而對(duì)于貨幣緊縮的險(xiǎn)黃金將毫無(wú)避險(xiǎn)作用，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠在12月加息驗(yàn)證貨幣政策拐點(diǎn)，則黃金的大跌難以避免。
另一方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息，對(duì)于美元指數(shù)也可能會(huì)產(chǎn)生影響，美元指數(shù)走強(qiáng)也利空黃金。之所以說(shuō)是可能，是因?yàn)槊涝笖?shù)不僅取決于美聯(lián)儲(chǔ)，也取決于歐央行。如果全球央行轉(zhuǎn)向是共識(shí)，即在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的同時(shí)，歐央行也釋放貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)，包括減少Q(mào)E規(guī)模、承諾負(fù)利率不再下調(diào)等等，則美元指數(shù)將難以走強(qiáng)。
在美、歐央行共同收緊、美元指數(shù)橫盤的情況下，黃金依然會(huì)下跌。這是因?yàn)�，這種情況下貨幣政策收緊的不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)，還加上了歐央行，全球的加權(quán)利率長(zhǎng)期預(yù)期會(huì)上調(diào)，對(duì)黃金的利空程度不比美元指數(shù)上行小。
對(duì)于黃金來(lái)講，唯一的機(jī)會(huì)是：市場(chǎng)暴跌倒逼美聯(lián)儲(chǔ)不敢加息，只要全球央行按兵不動(dòng)，黃金以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就將獲得共同的勝利。如果由于加息預(yù)期，導(dǎo)致資本市場(chǎng)表現(xiàn)太差，甚至傳導(dǎo)至房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂“加息導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)”，則美聯(lián)儲(chǔ)可能被逼在寬松的道路上越走越遠(yuǎn)，或者至少長(zhǎng)期按兵不動(dòng)。這與博弈論中的“懦夫博弈”相似，在央行與市場(chǎng)兩者博弈中，市場(chǎng)只有逼迫央行成為懦夫，才能避免出現(xiàn)央行緊縮、市場(chǎng)暴跌的局面。
全球央行面臨的兩難困境是全球央行自己造成的。這就像過(guò)度溺愛(ài)孩子的媽媽，孩子即使提出再不合理的要求，媽媽也必須滿足，否則孩子就會(huì)大哭大鬧。
全球資本市場(chǎng)就像那個(gè)無(wú)理取鬧的孩子，既然指望孩子很快長(zhǎng)大變成熟是不可能的，那么全球央媽的教育方式是否該變一變了呢？
