去年10月21日，中國(guó)10年期國(guó)債收益率創(chuàng)下低點(diǎn)2.63%，隨后開始的熊市歷程延續(xù)一年有余，如今卻已逼近4%關(guān)口，后續(xù)走勢(shì)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

更值得關(guān)注的是，英國(guó)央行料將在本周四宣布加息，這也是金融危機(jī)以來(lái)該行的首次加息；美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”持續(xù)，并預(yù)計(jì)將在12月進(jìn)行危機(jī)后的第五次加息，并將在本周四的議息會(huì)議上給出前瞻指引。外部流動(dòng)性的變化也將影響中國(guó)市場(chǎng)。

法興銀行分析師布萊恩（BrianHillard）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，11月英國(guó)央行大概率加息。“英國(guó)貨幣政策委員會(huì)（MPC）最終表示，該預(yù)測(cè)是基于英國(guó)在脫歐后能夠?qū)嵭衅交�的貿(mào)易過(guò)渡，這就基本移除了收緊貨幣政策的‘攔路虎’。9月，英國(guó)CPI已突破3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了英國(guó)央行2%的目標(biāo)。”

招商證券[股評(píng)]首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師謝亞軒則對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)，外國(guó)央行貨幣政策的調(diào)整也對(duì)全球利率構(gòu)成上行壓力。從9月初以來(lái)，10年期美債上行41個(gè)基點(diǎn)，最高至2.46%，美元指數(shù)逼近95。受此影響，疊加央行“削峰填谷”維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的思路，中國(guó)市場(chǎng)利率中長(zhǎng)端利率或?qū)⑸闲小?/p>

截至北京時(shí)間10月31日收盤，中國(guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)3.916%。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，“破4”是大概率事件，但海外收緊速度較為溫和，國(guó)債利率整體上移長(zhǎng)期持續(xù)的可能性并不大。

全球央行同步緊縮

金融危機(jī)后，經(jīng)歷了近10年的量化寬松（QE），全球終于在經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的背景下，逐步掉轉(zhuǎn)了貨幣政策。

今年加拿大央行兩次加息，英國(guó)央行11月較大概率加息，歐央行在上周四的議息會(huì)議上宣布明年初削減一半資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。美國(guó)基本面穩(wěn)健，稅法改革只是時(shí)間問(wèn)題，不斷轉(zhuǎn)暖的經(jīng)濟(jì)也將助力美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)推進(jìn)加息和縮表。

就馬上可能行動(dòng)的英國(guó)而言，早前英鎊暴跌、油價(jià)上漲導(dǎo)致通脹大幅上升，這已經(jīng)令英國(guó)央行無(wú)法坐視不理，英國(guó)脫歐的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)似乎已無(wú)法成為不加息的借口，畢竟3%的通脹水平大大超出了2%的加息閥值。

布萊恩表示，“英國(guó)MPC此前的擔(dān)憂在于，增長(zhǎng)可能由于脫歐的不確定性而突然放緩。然而，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而在三季度達(dá)到0.4%，超出了0.3%的市場(chǎng)預(yù)期。此外，英鎊已經(jīng)在比較強(qiáng)硬的前瞻指引下不斷走強(qiáng)，如果MPC這次沒(méi)有加息，屆時(shí)英鎊會(huì)猛烈下滑�？梢钥隙ǖ氖牵�英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼不想讓自己被指為‘不可靠的男友’（unreliableboyfriend，即指央行的錯(cuò)誤指引擾亂了市場(chǎng)預(yù)期），而如果此次不加息，這種論調(diào)必然會(huì)此起彼伏，這也是央行行長(zhǎng)不想看到的。”

外匯市場(chǎng)對(duì)于英國(guó)央行加息的預(yù)期已經(jīng)空前高漲。嘉盛集團(tuán)技術(shù)分析師福阿德（FawadRazaqzada）對(duì)記者表示，“初期信號(hào)暗示，投機(jī)者正在積極買進(jìn)英鎊，英國(guó)央行可能同樣上修通脹預(yù)期，這或許意味著明年將繼續(xù)加息。”

在他看來(lái)，交叉盤的機(jī)遇備受各界關(guān)注。“最佳關(guān)注對(duì)象可能是英鎊/紐元。據(jù)預(yù)測(cè)，新西蘭三季度就業(yè)上升0.8%，前值意外下降0.2%。鑒于新西蘭最近幾個(gè)月的政治不確定性，就業(yè)如果再次下降或者最大升幅小于預(yù)期，也不出人意料。所以，這里存在令人失望的可能性。如果可能性變成現(xiàn)實(shí)，或許支撐起英鎊/紐元。”

其實(shí)，在英國(guó)央行之前，歐洲央行也已經(jīng)采取了行動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一片向好聲中，歐洲央行上周四宣布，會(huì)將購(gòu)債規(guī)模從2018年1月起減半至每月300億歐元，購(gòu)債計(jì)劃至少持續(xù)至明年9月。

當(dāng)然，為了避免歐元走得過(guò)強(qiáng)（打擊出口），歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉也刻意加上一句，“也不排除未來(lái)進(jìn)一步采取行動(dòng)（延長(zhǎng)QE）的可能性”。盡管這樣一個(gè)偏鴿派表態(tài)，讓歐元再次大跌，但不難看出，歐洲央行的貨幣政策已經(jīng)在收緊。

法國(guó)興業(yè)銀行[股評(píng)]分析師蓋伊（GuyStear）對(duì)記者表示，預(yù)計(jì)歐洲央行會(huì)在2019年3月和6月加息，徹底結(jié)束負(fù)存款利率時(shí)代。

此外，北京時(shí)間本周四凌晨?jī)牲c(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也將公布最新的利率決議，此次并不會(huì)舉行新聞發(fā)布會(huì)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)11月將按兵不動(dòng)，但將為12月加息25個(gè)基點(diǎn)做出鋪墊。目前，12月的加息概率已經(jīng)逼近90%。

目前，美國(guó)聯(lián)邦基金利率區(qū)間為1%~1.125%，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)本輪加息將加到2.8%左右，速度較為緩慢。但市場(chǎng)認(rèn)為，如果新一任美聯(lián)儲(chǔ)主席的立場(chǎng)較為鷹派，利率上升的速度可能更快、幅度也更大。此前，受鷹派候選人泰勒（JohnTaylor）將成為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席的市場(chǎng)預(yù)期推動(dòng)，美元上漲，多數(shù)新興亞洲貨幣下滑。美國(guó)總統(tǒng)特朗普料將在一周內(nèi)公布最終提名人選。

針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表問(wèn)題，工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)既定的縮表方案，預(yù)計(jì)本輪縮表將延續(xù)至2023年，共歷時(shí)5年，表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和所持證券規(guī)模均將大致縮減至當(dāng)前的60%，總體縮表幅度約為1.85萬(wàn)億美元，“瘦身”后的證券持有規(guī)模約為2.41萬(wàn)億美元，表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模約為2.62萬(wàn)億美元。

有鑒于此，程實(shí)預(yù)計(jì)，至2018年10月，即縮表一年后，累計(jì)影響將約等于半次加息。至2019年7月和2021年6月，累計(jì)影響先后上升至1次和2次加息。整個(gè)縮表進(jìn)程完成后，累計(jì)影響近似于3次加息。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)表示，縮表的過(guò)程會(huì)循序漸進(jìn)，并與市場(chǎng)保持溝通，不會(huì)造成較大市場(chǎng)沖擊，但程實(shí)也認(rèn)為，從2019年下半年開始，美聯(lián)儲(chǔ)可能啟動(dòng)“SmartSell”（主動(dòng)拋售）操作，即利用被動(dòng)縮表進(jìn)程中空置的縮表配額，相機(jī)主動(dòng)賣出長(zhǎng)債和MBS（住房抵押貸款支持證券），以針對(duì)性地修復(fù)收益率曲線�？傮w而言，本輪縮表進(jìn)程的短期影響較弱，但長(zhǎng)期影響顯著。

中國(guó)10年期國(guó)債或“破4”

水漲船高，全球基準(zhǔn)利率的提升也將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生一定的影響。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步走強(qiáng)某種程度上不利于債市，持續(xù)推進(jìn)的去杠桿進(jìn)程也或?qū)⑹沟脟?guó)債利率維持在較高的位置。

過(guò)去一周，國(guó)債各期限品種到期收益率呈現(xiàn)不同程度的上移，其中以1年期到10年期之間的品種漲幅較大。各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為，雖然利率不可能長(zhǎng)期盤旋在太高的水平，中國(guó)10年期國(guó)債收益率今年突破4%是可能的。

中信固收首席分析師明明表示，“隨著8、9月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸明朗，美聯(lián)儲(chǔ)在12月進(jìn)行年內(nèi)第三次加息的概率比較大，我們認(rèn)為我國(guó)跟隨美國(guó)加息的可能性也比較大，而這可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)債利率中樞攀升。”

“跟隨加息”的判斷主要是基于外匯占款的角度考慮。9月末外匯占款余額為21.51萬(wàn)億元，較8月增加8.5億元，出現(xiàn)了自2015年10月起23個(gè)月以來(lái)首次環(huán)比增長(zhǎng)。此次外匯占款由減轉(zhuǎn)增的主要原因是企業(yè)和居民結(jié)匯提前的貢獻(xiàn)，9月份銀行結(jié)售匯差額2.94億元，由逆差轉(zhuǎn)為順差。“雖然外匯占款取得了增長(zhǎng)，但是增量小且近期處于均衡狀態(tài)。這一平衡是在人民幣升值且中美利差較大的情況下，也并未出現(xiàn)資金的流入，而是僅僅進(jìn)出大體平衡。那么如果將來(lái)縮表加碼、美國(guó)加息，則目前的微弱平衡狀態(tài)可能被打破，并出現(xiàn)外流加速。”明明分析稱。

此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，這一般利空債市，表現(xiàn)為債券收益率攀升。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）上調(diào)中國(guó)今明兩年增速預(yù)測(cè)0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.8%和6.5%。同時(shí)，三季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.8%，因?yàn)榍叭�季度累�?jì)GDP同比增速已經(jīng)達(dá)到6.9%，各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到6.7%以上已成定局。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊對(duì)記者表示，一方面全球大宗商品價(jià)格景氣提升（CRB指數(shù)持續(xù)反彈），另一方面國(guó)內(nèi)供給端偏緊，再加上需求端沒(méi)有明顯萎縮的跡象，造成企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求延續(xù)的時(shí)間比市場(chǎng)預(yù)期來(lái)得更長(zhǎng)。

9月，PPI從上個(gè)月的6.3%大幅反彈至6.9%，略超市場(chǎng)預(yù)期；雖然CPI環(huán)比增速?gòu)纳蟼�(gè)月的0.4%加快至0.5%，但由于去年基數(shù)較高，CPI同比增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.6%。上游原材料成本上漲效應(yīng)緩慢向中下游傳導(dǎo)，拉動(dòng)非食品CPI在同比和環(huán)比增速上繼續(xù)上升。

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“預(yù)計(jì)明年通脹將在2%~3%左右。”通脹的向上趨勢(shì)也將抬升國(guó)債收益率中樞。

值得注意的是，針對(duì)今年9月30日央行的定向降準(zhǔn)（明年實(shí)行），有觀點(diǎn)認(rèn)為這是政策寬松的信號(hào)，利好債市，但實(shí)則不然。有分析表示，“相比而言，2014年的定向降準(zhǔn)，是經(jīng)濟(jì)處于衰退型通縮前期、貨幣政策長(zhǎng)期緊縮之后的首次寬松，因此是對(duì)債市牛市開啟的確認(rèn)；今年9月30日的定向降準(zhǔn)，是經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期、貨幣政策長(zhǎng)期寬松周期之后的再一次小幅寬松，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利好作用大于對(duì)資金面的利好作用，何況本次定向降準(zhǔn)還是一個(gè)從程度上到時(shí)間上都打折的政策。”

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不會(huì)持續(xù)從緊

盡管債市收益率中樞的抬升或?qū)⑹谴髣?shì)所趨，但各機(jī)構(gòu)也不認(rèn)為，在央行“削峰填谷”的思路之下，國(guó)債利率整體上移長(zhǎng)期持續(xù)的可能性并不大，資金面也將趨于穩(wěn)定。

值得注意的是，之所以上周債市遭遇重挫，銀行同業(yè)負(fù)債監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)的不實(shí)傳言可謂承擔(dān)了部分責(zé)任。“這種基于預(yù)期改變的市場(chǎng)調(diào)整，隨后被交易性動(dòng)機(jī)強(qiáng)化，加之一些輿情對(duì)‘恐慌’情緒的渲染，就加速了國(guó)債期貨、現(xiàn)貨的價(jià)格下跌和利率上升。”交通銀行[股評(píng)]高級(jí)研究員陳冀對(duì)記者表示。

當(dāng)時(shí)有傳言稱，銀行同業(yè)負(fù)債占比上限要從1/3調(diào)整到25%。所幸，央行也在10月25日表示此消息不實(shí)，此后又進(jìn)行了200億元的凈投放。

此外，10月31日，央行在公開市場(chǎng)開展了3000億元逆回購(gòu)操作，包括1400億元7天期、600億元14天期和1000億元63天期，中標(biāo)利率分別持平于2.45%、2.60%和2.90%。足量對(duì)沖今日到期的2200億元逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)凈投放800億元。

陳冀對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“這既防止頻繁操作產(chǎn)生的短期沖擊演變?yōu)槭袌?chǎng)產(chǎn)生過(guò)度緊張預(yù)期，又降低了央行調(diào)控續(xù)作壓力�？梢�(jiàn)，貨幣當(dāng)局當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間維持市場(chǎng)和利率基本穩(wěn)定的態(tài)度。”

在他看來(lái)，周二至周五，逆回購(gòu)到期量仍有6900億，且有2070億MLF（中期借貸便利）到期。“10月跨月壓力似乎較大，周中市場(chǎng)利率很可能延續(xù)前一周的上行趨勢(shì)，直到央行大量對(duì)沖到期資金，甚至一定幅度凈投放，利率上行步伐可能放緩甚至回落。更長(zhǎng)期看，目前的貨幣政策環(huán)境下，國(guó)債利率整體上移長(zhǎng)期持續(xù)的可能性并不大。”

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀則對(duì)記者表示，“短端收益率的走勢(shì)仍是判斷市場(chǎng)的關(guān)鍵。短期收益率不下行，長(zhǎng)期收益率就很難下行。目前，從貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格看，1年期國(guó)債收益率繼續(xù)上行的壓力并不大。10月，貨幣市場(chǎng)資金利率大部分下行，隔夜利率下行約20個(gè)基點(diǎn)，1年期國(guó)債收益率卻上行約5個(gè)基點(diǎn)，二者走勢(shì)背離。這種背離應(yīng)該不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。”