原標題:【解局】史上最嚴資管意見出臺，金融業(yè)躺著掙錢的日子到頭了？

周五晚間，繼“股王”茅臺下跌4%，創(chuàng)業(yè)板跌幅超過2%，上百只小票跌停之后，金融業(yè)長達萬字的超重磅監(jiān)管文件問世了。

11月17日，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局出臺《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，意見稿長達10000字，分29條，信息量可謂巨大。

事實上，這一出臺意見稿，堪稱史上最嚴的資產(chǎn)管理意見。它的出臺，既意味著金融業(yè)吃著火鍋唱著歌的時代，已經(jīng)一去不復(fù)返，更意味著資產(chǎn)管理將結(jié)束規(guī)模大躍進時代，步入質(zhì)量提升“新時代”。

本源

為什么要對資管業(yè)務(wù)進行規(guī)范？

簡單來說，兩個維度：一是行業(yè)規(guī)模巨大，對我國經(jīng)濟發(fā)展舉足輕重；二是行業(yè)發(fā)展不規(guī)范，呼喚更全更嚴的監(jiān)管措施。

自2004年推出首只銀行理財產(chǎn)品以來，我國的資產(chǎn)管理行業(yè)就邁入了高速發(fā)展階段。“大資管時代”下，證券、基金、期貨、保險等多種理財產(chǎn)品噴涌，截止2016年底資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模達到102萬億。102萬億是什么概念？同年年底，我國的GDP水平是74.4萬億，遠不及資管行業(yè)規(guī)模。

但是，行業(yè)規(guī)�？耧j突進背后，往往是概念不明、業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管標準不一的現(xiàn)象，極易引發(fā)監(jiān)管套利、資金池、剛性兌付等問題，為行業(yè)監(jiān)管和調(diào)控帶來重大風險隱患。

比如，在到底什么是“資產(chǎn)管理”上，業(yè)內(nèi)此前就難以形成一個準確的概念。樸素意義上理解，無非就是金融機構(gòu)為委托人代為管理資產(chǎn)（包括投資和管理），然后收取一定的管理費。但是委托人和受托人范圍有哪些？這其中的風險怎么控制？管理費怎么收？會不會引發(fā)一些投機行為？

這一次，《指導(dǎo)意見》真正回歸了行業(yè)“受人之托，代客理財”的本質(zhì)，第一次明確規(guī)定了，資管是指“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管機構(gòu)等接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)，金融機構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益。”

過去幾年，由于對資管的范圍定義不明確，不少金融機構(gòu)就“誤入歧途”，利用資管做掩護，從事一些高杠桿、非法交易行為，偏離了資產(chǎn)管理的本質(zhì)，資產(chǎn)管理能力也沒有建立很好地起來。

這一定義首次明確了監(jiān)管主體的范圍，無疑是在貫徹“所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管”的精神，實現(xiàn)穿透式監(jiān)管。

剛性兌付

值得關(guān)注的另一點，是定義中提到的“委托人自擔投資風險并獲得收益”。這無疑是在針對，長期以來，資管行業(yè)發(fā)展的“阿喀琉斯之踵”——剛性兌付問題。

什么是剛性兌付？簡單來說，就是金融機構(gòu)對投資人承諾保本保收益，出現(xiàn)兌付困難時，金融機構(gòu)要“兜底”、墊付資金，這也是過去行業(yè)的通行規(guī)則。

聽起來對投資者是一件好事，但這會出現(xiàn)什么問題呢？一旦金融機構(gòu)資金池出現(xiàn)問題，無法墊付，就會出現(xiàn)非常嚴重的群體性事件。由此引發(fā)，理財、投資一出事，就找政府鬧事的現(xiàn)象。這不僅擾亂市場紀律，加劇道德風險，更會牽扯大量的行政和社會成本。

事實上，對于投資者來說，既然是金融投資，勢必要承擔一定的風險。中國的金融市場要更開放和規(guī)范，就必須教育投資者，使之擁有更加科學(xué)的投資觀。打破剛性兌付早已是金融業(yè)的普遍共識。

這次，《指導(dǎo)意見》就花了重要篇幅講了打破剛性兌付監(jiān)管要求。

一方面，提出金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當實行凈值化管理。怎么理解呢？就是不再給理財產(chǎn)品定預(yù)期收益率，也不保證客戶的收益，而是像基金那樣按凈值申購、贖回。在這種情況下，投資者年初買的凈值1.05的產(chǎn)品，年底可能變?yōu)?.02，他需要自己承擔損失。說白了，就是打破剛性兌付的另一種說法。

另一方面對剛性兌付行為進行界定，并加強懲處。從法律、制度上規(guī)范，并設(shè)定懲罰措施，無疑顯示了監(jiān)管機構(gòu)的決心。

去杠桿、資金池

杠桿問題，一直是金融監(jiān)管的重中之重。

在中國，去杠桿，還是中央提出的“三去一降一補”五大任務(wù)下的重要一環(huán)。無論是2015年股市異常波動、樓市的房價泡沫，還是傳統(tǒng)去產(chǎn)能行業(yè)的過高負債率，無疑都是高杠桿的“鍋”。

央行行長周小川也曾專門強調(diào)，宏觀層面的金融高杠桿率和流動性風險問題。他說，“高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源。在實體部門體現(xiàn)為過度負債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴張。”

那么，這一次《指導(dǎo)意見》是怎么去杠桿的呢？對所有杠桿的類型和內(nèi)容進行了明確的定義，相當于一個“負面清單”。等于是告訴各個金融機構(gòu)，以后這些清單里的事就別干了，否則，法律可不是吃素的。

內(nèi)容太多，就舉個例子。比如，其中提到了一種“投資人舉債購買產(chǎn)品、或?qū)⒊钟械漠a(chǎn)品再次質(zhì)押融資的加杠桿行為”，是要堅決打擊的。

這是什么意思呢？打個比方。很多銀行都會發(fā)放各類貸款，借貸人可能會在二十年、三十年之內(nèi)還完。這本來是一件很簡單的事情，但問題是二十年、三十年對銀行來說太久了啊，手上沒現(xiàn)金流怎么投資呢？于是，他們想了一個辦法，把所有這些應(yīng)收的貸款打包，做成基金或者其他理財產(chǎn)品，賣給其他投行或者投資人，這樣就能拿到現(xiàn)金進行下一輪投資項目了。

可能很多人要問，應(yīng)收款也能質(zhì)押嗎？聽起來很不可思議，但在金融界這還蠻常見的。甚至于，接手的第二家投行會繼續(xù)把這個產(chǎn)品再進度打包，傳給另一個下家，如此多輪，最終流向終消費市場的個人投資者。

這個過程中，你會發(fā)現(xiàn)，每一項產(chǎn)品的再打包，都是在加杠桿，每一家金融機構(gòu)都會“雁過拔毛”，而最終的風險和代價卻需要投資者們承擔。更重要的是，他們盡管制造了超高的流水和業(yè)績，卻于實體經(jīng)濟毫無裨益，甚至極其容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

諸如此類的多層嵌套等，無疑都是要嚴厲打擊的對象。

除此之外，《指導(dǎo)意見》還明確提到了廣為詬病的資金池業(yè)務(wù)。思及此，像2015年盛行的P2P集資惡性事件、共享單車押金退還難、各類旁氏騙局，估計要無所遁形了吧。

統(tǒng)籌

從內(nèi)容層面解決了金融的監(jiān)管問題，我們再來談?wù)劶夹g(shù)上的實施問題。

事實上，大家可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，這一次的《指導(dǎo)意見》，從始至終都貫徹了一個“金融大監(jiān)管”的理念。這當然不是一個新鮮的概念，甚至已經(jīng)被行業(yè)討論很久，但這次《指導(dǎo)意見》的出臺，對其依然具有很強的節(jié)點意義。

聯(lián)系到此前幾場重要的會議：

今年7月，全國金融工作會議在京舉行。除了明確了金融監(jiān)管的方向和底線，更明確提出“加強宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”。

10月18日，十九大報告中，習(xí)近平提到了“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。

 而本月國務(wù)院金融穩(wěn)定會第一次會議，則是提出了金融監(jiān)管的“統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)”——統(tǒng)籌金融改革發(fā)展與監(jiān)管，協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管相關(guān)事項，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管重大事項，協(xié)調(diào)金融政策與相關(guān)財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等。

毫無疑問，在一個資管規(guī)模已經(jīng)超過國家GDP規(guī)模的形勢下，統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)管理對于金融監(jiān)管至關(guān)重要。

但此前我國的監(jiān)管狀態(tài)是怎樣的呢？周小川曾直言“鐵路警察，各管一段”。也就是說，中央和地方金融監(jiān)管職能不清晰，在監(jiān)管真空下，一些金融活動游離在金融監(jiān)管之外。同時，統(tǒng)計數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)設(shè)施尚未集中統(tǒng)一，加大了系統(tǒng)性風險研判難度。

此外，全國金融工作會議和國務(wù)院金融穩(wěn)定會議都曾提出：當前的金融風險是經(jīng)濟金融周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和體制性因素疊加共振的后果。

這一切，無疑都對監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)能力提出了更高的要求，呼喚一個具有更高站位、更廣視角、更強調(diào)和能力的監(jiān)管機構(gòu)。

中國的金融監(jiān)管，已經(jīng)邁入大監(jiān)管的新時代。