這個世界上有門好生意，叫賣水人（Water seller）。這個詞起源于18世紀(jì)末美國西進(jìn)運(yùn)動時(shí)期，人們在薩克拉門托河里發(fā)現(xiàn)了金砂。于是，農(nóng)民、海員和傳教士，前仆后繼去淘金。也有人獨(dú)辟蹊徑，操起了販馬、撐船、賣酒的生意�？蓜e小看這些金礦邊的“賣水人”，他們的投資回報(bào)率也常有高于淘金者的時(shí)候。

放在當(dāng)下，充當(dāng)這一角色的，比如說基礎(chǔ)建設(shè)中的水泥、鋼材供應(yīng)商、又比如汽車的零部件供應(yīng)商等等。

拿后者舉例來說，2015年以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，汽車股成為了港股市場里最耀眼的板塊之一，汽車賣得火熱，背后的零部件供應(yīng)鏈自然也能跟著賺錢。

這個板塊的三大龍頭敏實(shí)集團(tuán)（0425.HK，以下簡稱“敏實(shí)”）、耐世特(1316.HK)、福耀玻璃(3606.HK，以下簡稱“福耀”)，2015~2017年股價(jià)漲幅分別高達(dá)192%、180% 和 96%，遠(yuǎn)超同期恒指漲幅 26% 。

即使一些新上市的股票，如細(xì)分領(lǐng)域的龍頭信邦控股（1571.HK，以下簡稱“信邦”），去年6月上市以來，其股價(jià)最高漲幅也接近翻倍。

然而，最近這個板塊卻似乎有點(diǎn)麻煩。

2018年3月13日晚間，耐世特發(fā)布2017年度業(yè)績，營收同比僅增長0.9%，毛利同比增長1.9%，股東凈利潤同比增長19.4%，簽約訂單239億美元，上述增長及訂單指標(biāo)和2016年相比，均有所下滑，營收和毛利增速甚至還是霄壤之別。

來源：年報(bào)

于是，次日公司股價(jià)開盤低開7.2%，并低走，最高跌幅達(dá) 19% 。

來源：Wind

同樣的遭遇，也發(fā)生在敏實(shí)身上。2018年3月20日晚間，敏實(shí)發(fā)布2017年度業(yè)績， 公司收入同比增長21.1%；毛利率略微下跌0.8%，公司擁有人應(yīng)占純利20.25億元，僅略低于市場早前的預(yù)期21億。

第二天，公司股價(jià)重挫 11.06% 。

來源：Wind

而福耀和信邦雖然沒有像前兩位那樣，發(fā)布業(yè)績后隨即大跌，但近來的股價(jià)表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，完全沒有了去年的強(qiáng)勢上漲魄力。

我想，這些跡象和市場擔(dān)心全球汽車銷售放慢脫不了干系。

一、車市增長放緩，2017~2018都是增長小年

2017年中國汽車銷量達(dá)到2888萬輛，排名全球第一，且連續(xù)9年蟬聯(lián)銷量冠軍，中國車市銷量的走勢極大影響著全球汽車增量。

在2001~2010年這10年間，中國的汽車銷量實(shí)現(xiàn)了25.3%的超高年復(fù)合增速，2011-2017年復(fù)合增速下降為7.7%。

在2017年，因?yàn)榍靶┠曩徶枚悆?yōu)惠政策的原因?qū)е滦枨笸钢В�新車銷量增長僅為1.4%。隨著汽車保有量提升和相關(guān)政策的影響（如購置稅優(yōu)惠政策的推出），需求增長動能減弱，市場預(yù)計(jì)未來5~10年汽車銷量復(fù)合增速將會降低至3%左右。

從產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系看，零部件行業(yè)屬于整車行業(yè)的上游，景氣度與下游整車銷量密切相關(guān)，零部件營收增長往往滯后整車銷售一年。

2008~2017年，階段銷量增速頂點(diǎn)分別是2009年46.1%、2013年13.9%和2016年13.7%，而零部件營收增速的高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2010年59.6%、2013年17.2%和2016年25.5%，二者增長高度一致。

因此，隨著2017年中國汽車銷量增長跌至3%及預(yù)期今年進(jìn)一步下降，2018年零部件行業(yè)的景氣度難免會不受影響。

而零部件行業(yè)如何受影響？我們從它們?nèi)绾问芑萦谄�車銷量增速較快的例子來說明。

（1）零部件企業(yè)是經(jīng)營杠桿很重的企業(yè)，當(dāng)銷量快速上漲時(shí)，產(chǎn)能利用率提高，且降低了分?jǐn)偟絾挝划a(chǎn)品上的固定成本和固定費(fèi)用，因此公司的盈利能大幅上升，反之亦然。

（2）零部件商議價(jià)能力變強(qiáng)。由于零部件企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度一般為1年半到兩年，速度滯后于車市銷量，因此如果車市銷量增速較快時(shí)，零部件企業(yè)的產(chǎn)能會有所滯后，供需不平衡造成其議價(jià)力比較強(qiáng)。

因此，當(dāng)汽車銷量增速下來后，汽配行業(yè)的普遍情況是不僅會面臨銷量的下滑，產(chǎn)能利用率和議價(jià)能力也會受到影響，利潤率呈非線性下跌。

其實(shí)，這情況跟手機(jī)零部件非常相似，當(dāng)行業(yè)由高增長降溫，轉(zhuǎn)化為周期屬性時(shí)， 投資者就千萬不要碰商業(yè)模式十分差的公司，只能抓住行業(yè)中結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變帶來的增長機(jī)會。

手機(jī)零部件的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變就是產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步升級，那么未來汽配行業(yè)有以下三點(diǎn)。

二、找尋結(jié)構(gòu)性機(jī)會是關(guān)鍵

結(jié)構(gòu)性機(jī)會1：消費(fèi)升級引發(fā)結(jié)構(gòu)變局

早期，當(dāng)汽車快速普及的時(shí)候，大家的消費(fèi)水平不足，消費(fèi)者更關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格，最好的例子就是當(dāng)時(shí)價(jià)格較低的A級車增長較快，而此類車配置普遍較低。

而隨著汽車保有量的增加和消費(fèi)升級需求，大中型豪華車迎來快速增長。這一階段消費(fèi)者更關(guān)注高配置，如：輔助駕駛、自動換檔、智能大燈、無鑰匙啟動、座椅加熱、車載娛樂等。

隨著汽車配置朝著更高層次升級，我們可以預(yù)見，未來存量市場下的競爭將淡化價(jià)格，強(qiáng)化由配置升級帶來的品質(zhì)體驗(yàn)，高配置零部件的增長仍然可期。

國內(nèi)部分零部件企業(yè)正陷入一個由低研發(fā)投入引發(fā)的價(jià)值困局：企業(yè)研發(fā)投入力度小，技術(shù)難以升級，進(jìn)而產(chǎn)品附加值難以提升，進(jìn)入最終盈利能力無法改善，轉(zhuǎn)而又影響研發(fā)投入的惡心循環(huán)。

參考外資零部件商，他們的研發(fā)費(fèi)用率普遍在5%~8%，一些研發(fā)能力強(qiáng)、核心技術(shù)儲備豐富的企業(yè)，如博世、德爾福（DLPH.US），研發(fā)費(fèi)用率更是高達(dá)9%。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會2：自主品牌崛起帶來新機(jī)遇

隨著近年自主品牌的強(qiáng)勢崛起，產(chǎn)業(yè)鏈格局發(fā)生變化，新一輪國產(chǎn)深度替代序幕已被拉開，進(jìn)而推動零部件行業(yè)快速增長。

國產(chǎn)替代大致始于2005年，從零部件進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，2005年出口額首次反超進(jìn)口額，零部件國產(chǎn)化成效初顯。當(dāng)時(shí)，國產(chǎn)替代的主要形式是國內(nèi)整車廠與國際零部件巨頭合資建廠，實(shí)現(xiàn)一些技術(shù)含量低的零部件本土生產(chǎn)裝配，如：內(nèi)外飾件等。

而最新一輪由自主崛起驅(qū)動的國產(chǎn)替代，無論是在替代的廣度還是深度上，都有明顯提升，這也對零部件廠商的產(chǎn)能、技術(shù)進(jìn)一步提出了更高的要求。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會3：行業(yè)集中度提升

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2015年，規(guī)模以上零部件供應(yīng)商共12093家。盡管國內(nèi)已出現(xiàn)諸如華域汽車（600741.SH）、濰柴動力（02338.HK）、福耀等一批專業(yè)性較強(qiáng)、規(guī)模較大的零部件企業(yè)，但將國內(nèi)一線與世界一線零部件企業(yè)相比，規(guī)模仍然較小。

我國零部件企業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，基本都是從技術(shù)含量較低、較為邊緣的零部件產(chǎn)品起步，依靠一件或幾件產(chǎn)品，以及一個或少數(shù)幾個客戶發(fā)展起來，單車配套價(jià)值量較低，市場份額較為分散。

隨著增量市場停滯，規(guī)模較大的企業(yè)在研發(fā)投入、市場拓展、客戶服務(wù)能力等方面均有較明顯的優(yōu)勢，未來通過并購做大規(guī)模，取得行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢將變得更加重要。而且，汽車零部件行業(yè)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，因此行業(yè)內(nèi)部通過競爭，以及兼并收購規(guī)模較小的企業(yè)，提升行業(yè)集中度已成為當(dāng)務(wù)之急。

國家政策也在積極推動汽車零部件行業(yè)集中度的提高，《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》明確提出到2020年，形成若干家超過1000億規(guī)模的汽車零部件企業(yè)集團(tuán)，到2025年，形成若干家進(jìn)入全球前十的汽車零部件企業(yè)集團(tuán)。

三、個股多維度比較

基于以上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會分析，總體來說，汽車零配件行業(yè)股價(jià)跌多了，還是存在個別的投資機(jī)會，我們就從以下六個方面來給港股的汽車零配件股票評分：

（1）客戶結(jié)構(gòu)

客戶集中度越高，意味著公司往往在商業(yè)談判中處于下風(fēng)，在行業(yè)不景氣時(shí)，公司的利潤受壓程度就越嚴(yán)重。

除此以外，坐擁優(yōu)質(zhì)客戶也能讓汽配公司在前文提到的消費(fèi)升級中受益，因?yàn)樵谙�費(fèi)升級的背景下，消費(fèi)者會更注重質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)車型銷量的增長將有所保障。

耐世特：★★

我們可以看到耐世特披露的客戶貢獻(xiàn)收入情況，2017年通用汽車貢獻(xiàn)收入16.67億美元，占其總收入43%，其他兩名的收入占比10%以上的客戶貢獻(xiàn)收入均有所增長，前三名客戶貢獻(xiàn)收入29.91億美元，收入占比77.13%。

來源：公司資料

耐世特的客戶集中度是非常高的，對通用也存在單一客戶依賴，因此這三名客戶的經(jīng)營變動對該公司影響很大。

福耀玻璃：★★★★★

作為國內(nèi)最大汽車玻璃制造商，福耀玻璃的主要客戶包括全球前二十大汽車生產(chǎn)商及中國前十大乘用車生產(chǎn)商。涵蓋豐田、本田、通用、大眾、寶馬、奔馳、保時(shí)捷、賓利等汽車制造商。

2017 年，公司前五大客戶僅占公司收入的 16.04%，而本集團(tuán)的最大客戶則占收入的 4.78% 。說明客戶比較分散，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

敏實(shí)：★★★★

久經(jīng)20多年的沉浮，公司從國內(nèi)汽車零部件供應(yīng)商發(fā)展到客戶遍及海外的全球供應(yīng)商。其客戶包括世界著名整車廠，如：豐田、本田、寶馬、通用、福特奔馳等。公司的客戶也相對較分散。

信邦控股：★★

公司超過七成收入來自各大歐美日車廠，但前三大客戶占其收入約50%，風(fēng)險(xiǎn)相對比較高。除此以外，主流車廠ABB（奧迪、奔馳、寶馬）中，公司只有奔馳這個客戶，在未來汽車消費(fèi)升級，豪車市場蓬勃發(fā)展的大背景下，公司增長可能承壓。

來源：招股書

（2）市占率

行業(yè)短期的放緩，往往有利于行業(yè)集中度提升，在這時(shí)候龍頭的優(yōu)勢也會越來越明顯。

耐世特：★★★★

耐世特的核心產(chǎn)品為電動助力轉(zhuǎn)向機(jī)（EPS），根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，耐世特EPS產(chǎn)品全球市占率已經(jīng)達(dá)到12%，排名全球第三、全美第一。

據(jù)預(yù)測，2020年全球EPS滲透率有望達(dá)到 72%，全球年銷量7700萬套，市場規(guī)模高達(dá)280億美元。隨著未來公司EPS的產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大，將對業(yè)績形成強(qiáng)有力的支撐。

福耀玻璃：★★★★★

曹德旺一手創(chuàng)辦的福耀集團(tuán)現(xiàn)在是中國第一大、全球第二大汽車玻璃生產(chǎn)商。據(jù)公司2017年初，在上證E互動平臺的回復(fù)，福耀在國內(nèi)市場占有率高達(dá) 60~65%，全球市場占有率將近 20% 。

敏實(shí)：★★★★

敏實(shí)是中國汽車裝飾件龍頭，公司三類核心業(yè)務(wù)裝飾條、裝飾件、車身結(jié)構(gòu)件，在中國市場占有率約為 30%，全球市場占有率 9%。

公司憑借全面覆蓋的客戶群、領(lǐng)先的全球化布局、精益化管理帶來的高生產(chǎn)效率，已形成穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢。

信邦控股：★★★

主要從事汽車內(nèi)飾電鍍零件業(yè)務(wù)，產(chǎn)品五花八門，包括內(nèi)部手柄、車門飾板、變速桿蓋板、方向盤零件、控制面板部件及儀表盤等。

以2016年收益計(jì)算，公司是汽車塑膠電鍍零件市場的老二，占據(jù)約 5% 的市場份額(第一名為5.2%)，但是因?yàn)槭袌鋈暂^分散，因此市占率帶來的護(hù)城河沒有前幾家強(qiáng)。

（3）未來增長比較（在手訂單、產(chǎn)能擴(kuò)張）

耐世特：★★★

截至2017年12月31日，耐世特手中擁有已簽約但尚未投產(chǎn)的訂單金額高達(dá) 239 億美元(約為2017年收入的6倍)。新簽訂的訂單一般在簽訂后的24~30個月開始生產(chǎn)，換句話說，這些巨額訂單保證了耐世特未來兩三年的業(yè)績增長。

雖然訂單數(shù)字驚人，但要知道這一數(shù)字要低于2016年的256億美元，耐世特的訂單情況并不理想，這引起投資者對該公司未來收入增長的低預(yù)期判斷，不過此次訂單受到影響，主要是因?yàn)閷�公司訂單貢獻(xiàn)率近40%的大客戶通用取消了部分訂單。

福耀玻璃：★★★★

對于美國二期產(chǎn)能的擴(kuò)張，其中250萬套產(chǎn)能已于去年10月建成。目前處于爬坡階段，整體進(jìn)展?fàn)顩r良好。到今年3月份預(yù)計(jì)具備550萬套產(chǎn)能的能力。其中15%用于開發(fā)，80%-85%用于生產(chǎn)。2018 年，美國項(xiàng)目勢必會成為公司新的利潤增長點(diǎn)和業(yè)績貢獻(xiàn)點(diǎn)，整體預(yù)期良好。

敏實(shí)：★★★★★

墨西哥工廠2018年處于產(chǎn)能爬坡階段（現(xiàn)毛利率約20%），未來能為公司業(yè)績增長帶來新動力。

而且公司同樣手握巨額訂單。截至2017年末，累計(jì)在手訂單金額達(dá)到了922 億元人民幣，2017年一年間新承接訂單達(dá)50億。要知道，2017年敏實(shí)的營收才113.8億人民幣，而手中的訂單額是其營收的8倍多。

信邦：★★★★

公司已有在手訂單共約97億元，是2017年總收入的5倍。

公司在墨西哥新建的70萬平方米產(chǎn)線，計(jì)劃于2019年上半年投入使用，加上江西九江新建的產(chǎn)線，預(yù)計(jì)到2019年底，公司總產(chǎn)能可達(dá)到425萬平方米，較2017年底的產(chǎn)能增加33.6%，為公司今后的擴(kuò)張打下了良好的基礎(chǔ)。

（4） 自身發(fā)展的最大挑戰(zhàn) （★ 越多代表能克服困難的程度越低）

耐世特：★★

通用一直是耐世特的最大客戶（營收占比40%以上），公司單一客戶風(fēng)險(xiǎn)高。

除此以外，歐美國家目前汽車的EPS滲透率已經(jīng)達(dá)到70~85%，未來增長只能靠新興市場，比如：中國、南亞、南美等EPS滲透率仍極低、當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能嚴(yán)重不足的汽車市場。舉個例子，我國在售新車中HPS占比約63%，EPS占比約35%，自主品牌汽車的EPS搭載率更是只有20%。

如果新型市場汽車銷量不達(dá)預(yù)期，公司增長將會受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

福耀玻璃：★★★★★

美國新產(chǎn)能爬坡可能不及預(yù)期，但目前為止，美國工廠的進(jìn)展都讓人滿意，因此實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)在幾家配件商里屬于最低。

敏實(shí)：★★★★

墨西哥二工廠2018年產(chǎn)能利用率提升可能因?yàn)楹芏嘁蛩貙?dǎo)致利用率、良品率不及公司平均水平。

公司去年20%的收入貢獻(xiàn)來自北美地區(qū)，特朗普出口關(guān)稅政策調(diào)整對敏實(shí)產(chǎn)生負(fù)面影響。

信邦 ：★★

公司沒有在墨西哥建廠的經(jīng)驗(yàn)，因此墨西哥工廠的毛利率、良品率很可能不及預(yù)期。去年，公司有26%的收入貢獻(xiàn)來自北美地區(qū)，特朗普出口關(guān)稅政策調(diào)整對敏實(shí)產(chǎn)生負(fù)面影響。

（5）財(cái)務(wù)比較

來源：年報(bào)

從上圖各公司2017年年報(bào)數(shù)據(jù)看，我們發(fā)現(xiàn)信邦的盈利水平最強(qiáng)，且負(fù)債水平最低，評分理應(yīng)最高。而耐世特的盈利水平則最弱，且負(fù)債水平最高，評分最低也比合理。

（6）研發(fā)投入

從研發(fā)投入看， 四家公司研發(fā)投入在收入的2~4%左右，都不如外資零部件商的5%~8%。其中的信邦更是只有 2.3% 。

四、總結(jié)

總的來說，汽車行業(yè)增長放慢，在只存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會下，龍頭地位高的福耀和敏實(shí)綜合分?jǐn)?shù)最高，屬較安全的撈底品種。